直接融资历史性超过贷款，8月社融换锚

9 月 14 日，人民银行官网披露 2 026 年 8 月金融统计数据。从贷款端看， 8 月信贷投放虽较 7 月由负转正，但同比仍大幅少增，对公中长期贷款、居民零售贷款的实际需求同步偏弱；与此同时，以债券、股票融资为代表的直接融资在社会融资规模增量中的占比首次超过贷款，“降速提质”，仍是当前信贷运行的主要特征。

市场预期，三季度末前后，降息、降准等总量工具存在落地可能，逆周期调节力度有望加码。

8月新增贷款仅600亿元，什么导致

金融数据显示， 8 月末，人民币贷款余额 282.35 万亿元，同比增长 4.9%，增速环比回落 0.2 个百分点，比上年同期低 1.9 个百分点。

前 8 个月，人民币贷款增加 10.44 万亿元，比上年同期的 13.46 万亿元少增约 3 万亿元。

分部门看，今年前 8 个月住户贷款减少 1.03 万亿元，其中，短期贷款减少 1.05 万亿元，中长期贷款增加 188 亿元；企（事）业单位贷款增加 11.26 万亿元，其中，短期贷款增加 4.18 万亿元，中长期贷款增加 5.64 万亿元，票据融资增加 1.29 万亿元；非银行业金融机构贷款减少 4380 亿元。

对照上年同期，更能看出“温差”。 2025 年前 8 个月，住户贷款增加 7110 亿元，企（事）业单位贷款增加 12.22 万亿元，其中中长期贷款增加 7.38 万亿元。

具体到 8 月，人民币贷款增加 600 亿元，同比减少 5300 亿元，环比增加 4000 亿元。

尽管有所提升，但 8 月新增贷款仍在“低温”区间，这是为何？

中国民生银行首席经济学家温彬指出， 8 月作为季中月份，信贷较 7 月存在季节性修复；同时，各项稳地产、稳投资和促消费政策举措加快推进，产需指数重回扩张区间，政府债发行与资金拨付提速推动实物工作量形成，也对融资需求形成一定拉动。但制造业景气尚处收缩区间、居民消费和地产销售仍待复苏、新型政策性金融工具也仍待投放，叠加信用债对信贷的替代作用持续，信贷力度总体受到制约。

东方金诚首席宏观分析师王青进一步称， 8 月贷款总量延续“降速提质”过程，同比少增主因是企业融资需求减弱与居民部门持续降杠杆。但经济加速转型正带动融资结构深层次调整，贷款增长已难以完整反映实体融资全貌；且从投向看，当前金融“五篇大文章”领域贷款持续高增，有力支撑了经济结构向新向优。

王青指出，从企业端来看， 8 月新增企业中长期贷款 3200 亿元，同比少增 1500 亿元。企业中长期贷款表现持续较弱，一方面符合新旧动能转换加速推进的趋势，新动能融资密度较低，对信贷资金的依赖度小于旧动能；另一方面，也因当前市场需求偏弱，企业投资扩产意愿相对不足，中长期贷款需求相应减弱。此外，企业债券发行利率下行也在推动融资结构“以债替贷”。

居民贷款方面， 8 月新增居民贷款减少 2029 亿元，同比多减 2332 亿元，其中，居民短贷和居民中长期贷款同比分别多减。王青认为，这表明当前居民部门仍处在降杠杆以修复资产负债表的过程中，这主要受房地产市场持续调整影响。同时，居民消费意愿不足、个体经营活动复苏乏力等也在抑制居民新增贷款需求。

低利率环境下，企业的融资选择变化

当前市场融资利率，仍持续运行在低位水平。

8 月份企业新发放贷款加权平均利率略低于 3%，比上年同期低约 0.2 个百分点；个人住房新发放贷款加权平均利率约为 3.1%，与上年同期持平； 5 年期 AAA 级企业债到期收益率为 1.73%，均处于低位。

“利率是资金的价格，也是观察金融市场资金供需格局的直观信号。与商品市场一样，供不应求价格会上涨，供大于求或者供强需弱，价格就会下行。”业内专家表示，经过近年来多次降息，当前贷款利率较 2018 年下半年本轮降息周期高点已下降 2 个百分点以上，社会综合融资成本保持在低位运行，表明资金供给比较充裕。

低利率也在改变企业的融资选择。

数据显示， 2026 年前 8 个月社会融资规模增量累计为 23.91 万亿元，比上年同期少 2.64 万亿元。但拆开细看，结构变化十分明显，其中，企业债券净融资 2.79 万亿元，同比多增 1.23 万亿元；非金融企业境内股票融资 4700 亿元，同比多增 2031 亿元；政府债券净融资 8.77 万亿元，同比少增 1.5 万亿元；而对实体经济发放的人民币贷款增加 10.23 万亿元，同比少增 2.71 万亿元。

据测算，今年前 8 个月，债券和股票融资在社会融资规模增量中的占比升至 50.31%，已明显超过贷款占比，较五年前同期高出近 20 个百分点。其中，企业债券在社会融资规模增量中的占比升至 11.67%，较上年同期提升 5.8 个百分点。与之形成对照的是， 8 月末对实体经济发放的人民币贷款余额在社融存量中的占比降至 59.9%，同比低 1.3 个百分点。

权威专家分析，目前我国社会融资规模、 M2 增速仍有 7% 以上，与名义经济增速基本匹配，信用总量扩张并不弱，但结构上发生了变化，债券、股票融资增长较快，贷款增速相对放缓。早些年，企业融资以贷款为主，市场通常将贷款增速作为判断信用周期的核心指标，但随着融资结构深层次调整，贷款增长已不能完整反映融资的整体增长情况。

权威专家还进一步解释，融资结构的变化具有长期性、趋势性。过去，房地产和融资平台项目建设较多依靠抵押担保和中长期贷款融资，随着房地产市场供求关系变化和地方融资平台债务化解，传统上“贷款密度”比较高的资金密集型企业信贷需求自然回落，而以科技创新为代表的新质生产力领域本身“贷款密度”比较低，融资渠道也更加丰富，股权投资、银行贷款、企业债券、融资租赁和供应链金融等多种资金来源均可发挥作用。

对企业而言，资金能否及时到位、成本和期限是否与盈利预期和生产经营需要相匹配，都是融资过程中的重要考量因素，多元化的融资选择有助于企业合理安排资金，更好满足研发投入、设备更新和日常经营的需要。

企业通过发债置换银行贷款、地方政府发行专项债置换存量隐性债务，客观上会拉低贷款存量数据，“但这属于金融资源优化配置的正常调整，并不意味着信用扩张减弱或‘紧信用’”。前述权威专家强调。

事实上，信贷结构本身也在“向新向优”。数据显示， 8 月末金融“五篇大文章”领域贷款保持两位数快速增长，增量占各项贷款增量的比重已提高至 70% 以上；普惠小微贷款余额、不含房地产业的服务业中长期贷款余额同比分别增长 8.3% 和 9.3%，均高于全部贷款增速。

股市波动加大，非银存款有所减少

货币供应量方面， 8 月末，广义货币（M2）余额 356.81 万亿元，同比增长 7.5%。狭义货币（M1）余额 115.77 万亿元，同比增长 4.1%。流通中货币（M0）余额 14.83 万亿元，同比增长 11.2%。前 8 个月净投放现金 7364 亿元。

温彬认为， 8 月 M2 增速回落，或源于以下因素：一是当前信贷增量总体不高，削弱存款派生规模。二是股市波动加大，非银存款有所减少。 8 月非银存款新增 5600 亿元，同比、环比分别减少 6200 亿元、 5500 亿元。三是去年同期基数仍高，制约 M2 增速表现。

“但 8 月财政资金拨付提速推动实物工作量形成，财政存款向一般性存款转移力度加大，也对 M2、 M1 有所支撑。”温彬称， 8 月财政存款增加 1100 亿元，同比、环比分别减少 800 亿元、 8685 亿元。此外， 8 月人民币延续升值趋势，私人部门结汇需求带动外汇占款增加，资金回流也是 M2、 M1 的重要支撑因素。

存款的流向更耐人寻味。前 8 个月人民币存款增加 18.99 万亿元，比上年同期的 20.5 万亿元少增约 1.5 万亿元。今年来看，其中，住户存款增加 6.99 万亿元，比去年同期的 9.77 万亿元少增约 2.78 万亿元；非银行业金融机构存款增加 6.32 万亿元，比去年同期的 5.87 万亿元多增约 4500 亿元。 8 月末，人民币存款余额 347.67 万亿元，同比增长 7.7%。

住户存款少增、非银存款多增，这一“此消彼长”通常被解读为资金“搬家”的信号，在存款利率持续走低、资本市场活跃度提升的背景下，部分居民资金从银行定期、活期存款流向理财、基金等资管产品。从单月看，据测算， 8 月住户存款增加约 400 亿元，非银存款增加约 5600 亿元，“搬家”的势头仍在，但同比增幅较去年同期有所收窄。

“信用创造和货币支配使用，是两个不同的过程。”权威专家提醒，信用创造主要是银行体系通过发放贷款、增持债券等方式派生存款货币的过程，存款进入企业和居民账户后，就成为相应主体自主支配的资金，这些资金如何使用、在不同主体之间如何流动，是由企业和居民决定的，不是由银行体系决定的。

具体而言，企业和居民选择把钱存在银行，还是用于扩大生产、项目投资或者增加消费，取决于企业和居民意愿。因此，需要货币、财政、产业等各类政策协同发力，支持改善市场预期、增加实体收入、强化社会保障、提振各方信心，进一步畅通经济循环。

政策层面，温彬认为，总体看， 8 月社会融资成本低位运行，资金供给仍较为充裕，较好地体现了适度宽松的货币政策取向。后续，为提振内需、稳定信用，人民银行还将综合运用各类公开市场工具，保持市场流动性充裕。

展望未来，王青则称， 7 月 30 日中共中央政治局会议要求，下半年要“加大逆周期调节力度”“综合运用并适时调整货币政策工具”。这意味着接下来货币政策在总量和结构性政策工具方面都有发力空间，可能出台的措施包括结构性货币政策工具继续降价、增量、扩围，加大对科技融资、普惠金融的定向支持力度，推动新旧动能转换，提升金融服务实体经济质效。

“另外，人民银行也会择机实施降息降准，估计降息幅度为 10 个基点，降准 0.5 个百分点。”王青称，这是年底前促消费、稳投资，着力提振内需的一个重要发力点，对稳定房地产市场也有重要意义。综合考虑经济运行态势及物价走势，预计三季度末前后以上增量政策有可能落地。