城投发债标准变化全梳理！

近期交易所又双叒叕收紧城投新发标准了，传说交易所开始反查母公司“ 335”标准。 2026 年以来城投新发债券的紧箍咒越来越紧，窗口指导调整越来越频繁，标准越来越严格，城投发债标准出现极大的不确定性，据媒体披露 2026 年上半年全市场城投债发行 1.40 万亿元，同比跌 20.4%，净融资持续为负，而到 8 月，城投债净融资 -1117.95 亿元，创 2025 年以来最大月度净偿还，城投发债难度不断抬升。

追究其原因，监管这番重拳出击也是迫不得已。原本按照 3 号指引的制度设计，还是给产业类城投留下了合理的新发空间，支持和鼓励城投转型，然而现实令人遗憾， 2026 年 6 月 23 日审计署署长在人大常委会上做的《国务院关于 2025 年度中央预算执行和其他财政收支的审计工作报告》披露，审计署重点审计了 10 省锁定 2023 年 3 月底存量债务后的政府债务等情况，发现的三个重要问题：

一是地方融资平台虚假退出。隐性债务清零是平台退出的必要条件，抽查的 50 县平台数量压降了 142 家，其中 6 县 9 家为不符合退出条件即备案退出： 2 县 2 家通过违规新举借银行贷款、挪用专项债券资金等，“偿还”隐性债务 1.49 亿元实现退出； 4 县 7 家在仅偿还锁定的存量债务、未偿还违规新增 21.47 亿元债务的情况下实现退出；

二是违规举债手法变异。 15 县为规避监管，绕道所属国企，以要求承担融资功能等方式违规新增隐性债务 41.97 亿元；

三是虚假化解政府债务。 4 省通过安排国企贷款偿还、直接在债务系统“一删了之”等方式， 2023 年至 2025 年虚减债务余额 66.82 亿元。

可见地方城投虽然表面上已经满足了退平台条件，但实质上仍在承担原城投的政府融资职能，结合媒体披露的大量城投用各种办法凑指标，搞假退出假转型，以产业类城投的身份获得新发债券资格，债券发行依然是地方政府违规融资和虚假化债的途径，要达到严控城投违规新发的目标，只能进一步提升和优化审核标准，拿出更有效的审核措施。

鉴于监管窗口指导过于分散，为了更为完整地展现本轮化债以来城投新发债券监管口径的调整全过程，笔者从头梳理了一遍 2023 年 10 月后城投发债监管审核标准的各项变化，以供广大从业者参考。

本文纲要

一、交易所城投新增发债审核口径调整

（一） 2023 年一揽子化债方案及 35 号文实施后

1. 制定“闯四关”审批规则

2. 补充余额管理政策

（二）2024 年 105 号文要求城投全部“退平台”后

1. “335指标”入规

（三） 2026 年窗口指导不断加码

1. 新增“三道红线”

2. 暂停“名单城投”及其产业子公司新增发债

3. 产业类城投新增发债反查母公司“ 335”指标

二、交易所城投ABS发行审核口径调整

（一）交易所资产证券化业务闭门会

1. 收紧城投发行供应链ABS

2. 叫停城投发行数据资产ABS

（二）ABS 细则发布

1. 整顿城投平台借道 ABS 违规融资

（三）交易所债券（ABS）审核通气会

1. 适用“三道红线”

三、交易商协会城投新发债券审核口径调整

1. 修订新增发债流程

1. 简化新增发债流程

1. 余额上限管控

2. 叫停短债发行

3. 要求增信升级

2023 年 10 月 20 日证监会修订了《公司债券发行与交易管理办法》和《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第24号——公开发行公司债券申请文件》，上交所修订了《发行上市审核规则适用指引第3号——审核重点关注事项》（以下简称“ 2023 版 3 号指引”），进一步收紧城投发债标准，规定城投类平台仅能借新还旧（仅有优质区域的极少数优质平台可以新增），提出“闯四关”审批新规则：

第一关，发行主体是否在财政部隐债名单及央行融资平台名单内。发行主体只要是两个名单其中之一内的主体即为名单内主体，仅可借新还旧。

第二关，发行主体的母公司、重要子公司、担保人是否在名单内。

母公司在名单内视为发行主体在名单内，除非发行人为上市公司，上市公司母公司在名单内不影响上市公司新增发债；重要子公司（参考证券业协会负面清单中 30% 占比的认定）在央行融资平台名单内，视为发行主体在城投名单内，在财政部隐债名单内，针对隐债规模和影响程度一事一议；担保人在名单内，视为发行主体在名单内。

第三关，名单外发行主体是否为产业类平台。主要有三大指标：

a. 资产结构指标：政府性资产占比 30% 以下（代建开发成本、政府性应收款等）；

b. 收入结构指标：政府性收入占比 30% 以下（除代建土整外，公用事业类如燃气、水务等目前需要一事一议，根据收入的市场化程度及对补贴的依赖程度，预计大概率也视作政府性收入）。判断城投业务是否为政府性收入见下表：

（点击看大图）注：本表格内容摘自大金所“债站江湖”文章《最全城投平台融资新政！》，法询整理c. 利润结构指标：利润 50% 以上来源于非政府（主要考察政府补贴）。

如满足上述要求认定为产业类，则可新增。会参考 wind 城投分类，但不以 wind 分类为准。

第四关，未被认定为产业类城投，基本仅可借新还旧，但如果满足各项要求的低债务率优质区域优质城投，可有例外，一事一议。

交易所将综合考虑，区域是否在财政部限制区域名单、区域颜色在红橙黄绿的分类、发行主体的指标是否符合 2023 版 3 号指引的相关要求，以及是否为一般预算收入 50 亿以下弱区域。如果上述条件都满足，经过集体决策，有极少可能新增少量城投公司债额度。

上述交易所“闯四关”发债审核流程见下图：（点击看大图）注：本示意图内容摘自大金所“债站江湖”文章《最全城投平台融资新政！》，法询整理

简单总结： 2023 年为配合本轮一揽子化债政策实施，交易所主要叫停了化债名单内城投的新发资格，名单内城投主要任务是化解存量债务，只能借新还旧，确保名单内城投存量债券规模只减不增。对于名单内城投的鉴别标准还是比较严格的，发行主体的母公司（除上市公司母公司）、重要子公司、担保人在名单内也被视为发行主体在名单内。而对于名单外的主体，则按 335 指标判断是否为产业类城投，产业类城投可以新发，非产业类城投除非监管特许，一般也只能借新还旧。

2. 2024 年补充余额管理政策

2024 年交易所在“闯四关”措施基础上增补了余额管理政策。主要内容是：a. 隐债主体不得新增（核心子公司涉隐无影响，母公司涉隐子公司视为隐债主体）；

b. 央行融资平台名单内主体， 12 个重点省份不得新增，非重点省份的省级政府出文，根据地市级名单内余额，可以新增；

c. 发行主体不在央行融资平台名单内，穿透后子公司在 331 名单内的，按照 331 名单内计算余额。

d. “余额”概念是在一个地级市的范围内，即 A 企业到期， A 企业自己不再做企业债了，省 / 市里面同意的情况下可以转到 B 企业上做“新增”；可以在要到期的企业债额度内，新增注册企业债，募投还是用于项目。

e. 企业债到期余额按名单内和名单外两个“池子”分别计算，即名单外申报主体可新增余额不得超过地级市范围内名单外存量企业债券到期余额，名单内申报主体可新增余额不得超过地级市范围内名单内存量企业债券到期余额。

f. 省级政府或者授权地市级（国家级新区可以视为地市级）政府出文，主要内容应包括：发行主体是否在报送国务院的平台名单内；地市级区域内具有融资平台性质的企业已经申报企业债券规模，未超过相应企业全年企业债券到期规模；保证已申报金额不超过该地区同类主体已发行企业债券到期金额。

须写明发行人的全称、社会信用代码、现在申报的企业债券要素、募集资金用途；政府是否予以支持。能出文，则可以继续推进；省 / 市政府文件为先决条件。

余额管理措施实施流程如下：（点击看大图）

简单总结：增补余额管理，总量上限制了城投新发的规模，即便是名单外可以新发的城投，新发余额也不能超过地级市范围内名单外存量企业债券到期余额，对“闯四关”政策进一步补强。但对于名单内部分符合条件的城投个体来说，反而是较“闯四关”政策有了新发的机会，央行融资平台名单内，非 12 个重点省份的城投，省级政府或者授权地市级政府出文的情况下，在地级市范围的名单内存量企业债券到期余额内，仍可以新发。

2024 年 8 月 27 日央行、财政部、发改委、证监会联合密发 150 号文，明确要求 2027 年 6 月末前全部城投退平台； 2024 年 12 月 11 日央行、金管总局、证监会联合密发 226 号文，敦促金融机构加快置换城投平台非隐债务，并对退平台企业一视同仁提供融资，不得依据政府信用，打破城投信仰。

150 号文直接将“退平台”，也即消灭平台作为城投治理的最终目标，“退平台”最终的结果有可能是平台转型市场化企业成功，也有可能是转型失败被重组，对于已经退平台的城投，其发债融资都不再受一揽子化债政策和 35 号文等配套化债文件监管， 150 和 226 号文将城投退平台后是否能新增发债的决定权赋予了发债监管机构，关键在于是否满足发债监管机构的规则，相关监管机构对于城投发债审核措施的调整不再是为了配合化债工作，而是需要建立起独立自主的规范标准，这促使各发债监管机构重新修订发债规则。

2025 年 3 月 28 日，上交所发布《发行上市审核规则适用指引第3号——审核重点关注事项（2025年修订）》（以下简称“ 2025 版 3 号指引”），大幅修订了城投发债相关内容，最主要的就是将以往“闯四关”等规则中的“ 335”指标正式写入制度，成为明确的城投发债硬指标，鉴于规范性文件不同于临时政策文件，更为正式和稳定，所以 2025 版 3 号指引正式条款中没有具体规定指标额度，只是明确了指标计算方式，这样做具有一定的灵活性，便于监管机构根据实际政策环境和市场情况进行调整：

指标一：报告期内总资产构成中，拟开发土地、待结算的基础设施代建项目、应收和预付地方政府或与政府相关联的企事业单位款项的金额和占比；

指标二：报告期内主营业务收入中市政基础设施建设和土地开发整理、公益性住房建设等业务收入的金额和占比，及贸易业务和来自上市公司子公司的收入金额和占比；

指标三：报告期内净利润构成中地方政府补贴的金额和占比。

按目前监管执行的指标额度，是“政府性资产占比 30% 以下、政府性收入占比 30% 以下、利润 50% 以上来源于非政府”的 335 指标。

除了 335 指标， 2025 版 3 号指引还加强了一个重要的城投监管指标监管力度，即“发行人政府性应收款占扣除重点关注资产后的净资产比例”。原指引规定“发行人政府性应收款占扣除重点关注资产后的净资产比例超过 30%”，只需披露政府性应收款的主要债务方及关联关系、款项形成原因、报告期内的回款情况、后续回款相关安排，以及对自身偿债能力的影响”，只有“已完工代建开发成本挂账三年及以上且可能导致政府性应收款项占扣除重点关注资产后的净资产比例超过 50%”时才要求发行人充分披露已完工但未结算的原因及其合理性，未能说明合理性的，发行人应当审慎确定公司债券申报方案。 2025 版 3 号指引修订后要求发行人最近一年末来自于所属地方政府的政府性应收款占扣除重点关注资产后的净资产比例只要高于 30% 的，都应当披露具体原因及合理性、报告期内回款情况、后续回款安排、回款安排的可行性及对偿债能力的影响，并结合相关情形审慎确定公司债券申报方案。根据发行上市指引 1 号《申请文件及编制》规定，所谓“重点关注资产”是指学校、医院、公园、广场、市政道路等公益性资产；无证土地及无证房产、未缴纳土地出让金的土地等；储备土地、林权、探矿权、湖泊、盐田、滩涂等无收益资产等。部分观点将这一指标也并入“ 335 指标”内，合称“ 3353”指标。

2026 年 3、 4 月间，坊间传闻，监管要将“ 335 指标”调整为“ 224 指标”，即：报告期内总资产构成中，拟开发土地、待结算的基础设施代建项目、应收和预付地方政府或与政府相关联的企事业单位款项的占比低于 20%；报告期内主营业务收入中市政基础设施建设和土地开发整理、公益性住房建设等业务收入的占比低于 20%；报告期内净利润构成中地方政府补贴的占比低于 40%。除此之外，另附“五大约束”：一是有效净资产大于等于 30 亿元，二是重资产报酬率（ROA）大于 1%，三是经营活动现金流量净额为正，四是 EBITDA 利息覆盖倍数大于 1，五是原则上需 AAA 主体担保（主要针对区县弱资质主体）。这将进一步提升产业类城投的认定门槛，加大城投新发的难度。不过最终该传闻也没有得到监管机构的确认。

简单总结：将产业类城投评价指标正式入规，成为城投新发的法定红线，而且这一指标的具体比例，监管机构可以根据政策市场情况、监管需求自行调整，灵活把控政策执行的力度。

1. 2026 年 4 月底提出“三道红线”

2026 年 4 月底，交易所通过窗口指导对城投新发增加了“三道红线”的新审核指标，主要指：

红线一：平均总资产报酬率（ROA）高于 1%。

目前普遍使用的总资产报酬率的计算公式为：总资产报酬率 = 息税前利润 / 平均资产总额× 100%。其中，息税前利润（EBIT） = 利润总额 + 利息支出。